谷源洋：美联储货币政策变化的溢出效应

一、美联储从启动到退出QE的溢出效应

从2009年到2013年，美联储进行过三轮QE，共计购买资产规模超过三万亿美元。所谓QE，简言之即美联储将短期利率下调至零，仍无法摆脱经济衰退的情况下而采取的非常规临时性货币政策，通过从银行和其他金融机构购买“到日较远”的长期债券来调节长期利率，从而降低企业融资成本，同时为市场注入巨大流动性，刺激实体经济复苏。然而，对QE有效性抑或无效性的争论却一直没有中断过。从发展实践看，美联储的量化宽松货币政策打开了美国短期资本在美国和新兴经济体之间流进与流出的闸门，以短期投资和股权债券形式把资本输出到新兴经济体，以谋取高额利润，暂时促进了新兴经济体股市和债市繁荣，却推高了汇率和通货膨胀。对美国而言，推动了三大股市上涨、长期国债收益率下降、美元指数下滑、出口增加、就业市场逐渐改善、经济得以提振。

但美联储三轮量化宽松的结果使其资产负债表由8000亿美元上升到四万亿美元以上，难以再承受得了，必然要回归金融常态。因此，伴随美国宏观经济形势趋好，美联储时任主席伯南克于2013年6月20日首次宣布将以“经济数据”变化为依据，调整和削减购买债券计划，并从2014年1月开始逐月削减资产购买规模，同年10月底如期丢掉“QE”的拐棍。

美联储结束资产购买计划造成的溢出效应，主要表现为：一是退出量化宽松驱动美元走强，以美元计价的大宗商品价格急剧下挫，使初级原料和能源出口国蒙受损失及推动经济下滑；二是国际大宗商品廉价，造成全球通货紧缩压力增大；三是趋利性资金从新兴市场国家回流美国，增加资金流动性收紧压力，带来股市下跌和货币贬值等风险；四是新兴市场国家融资成本增加，并使已借入巨额美元债务的国家承受汇率与利率的双重压力，形成债务问题或引发债务危机。由于美联储提前释放出退出的预期以及采取有序而缓慢的退出政策，因而资金从多数新兴市场国家流出额度不大，并未引爆人们所担心的债务危机。

二、美联储加息预期产生的溢出效应

在退出QE后，美联储主席耶伦曾表示“在结束购债后将继续维持低利率相当时间”。从耶伦多次表态看，美联储步入加息通道需要具备四个基本条件：经济走向强劲增长；就业市场更加充分；通胀率达到或超过2%以及资产泡沫加速发酵。上述四个要素在2014年基本未出现。因此，2014年12月，美联储公开市场委员会（FOMC)最后一次议息会议强调对实现货币政策正常化应“保持耐心”，但2015年FOMC首次议息会议发表的声明，则删除了“耐心”措辞。6月中旬，美联储召开年内第二次FOMC议息会议，做出暂不改变“超低利率”的决定，其理由是首季度受自然灾害及美元坚挺抑制出口等影响，美国经济再次遇“春困”，按年率计算，GDP增长率为-0.7%，远低于市场预期的1%。美元强势拖累美国出口和影响整体经济表现。为此，美联储将2015年经济增长预期从2.3%-2.7%下调至1.8%-2.0%；失业率预期从5.0%-5.2%上调至5.2%-5.3%；核心通胀率预期维持1.3%-1.4%不变。实际上连续三次FOMC议息会议释放出的信息是美联储对加息态度谨慎，并不急于“扣动加息板机”。

当前，美联储密切关注的是实施了五年的量化宽松经济效果到底如何？只有在明确断定经济持续向好时，美联储才会迈出加息的步伐。总体看，美国经济基本面仍处于后金融危机的扩张期，其支撑力量首先是就业市场状况改善，劳动参与率虽未达到危机前的67%，但回升到约64%，加上工资小幅上涨，从而为家庭带来更多的收入；其次是油价下跌和美国各地区住房市场出现不同程度的好转，提升了家庭消费信心。因此，美联储6月第二次FOMC议息会议，并没有改变对美国经济总体扩张趋势的判断，多数委员主张9月或12月应启动加息进程。

三、美元指数上升带来的溢出效应

美联储加息预期及美元上扬牵动着全球资本市场的敏感神经。美元指数上涨的主要原因及动力：一是美国经济“春困”对经济基本面持续改善，其影响较为有限，投资者对美国资产的信心仍强，导致国际资本回流美国市场。美元需求增加成为本轮美元升值的核心动力。二是全球货币政策不协调性达到了前所未有的程度。美联储去杠杆，收缩流动性，欧洲央行和日本央行加杠杆，奉行量化宽松政策，货币政策取向背道而驰，使美元获得上涨的动力。三是美国进口石油比重不断下降以及贸易赤字收窄为美元上涨带来了支撑。四是美联储去杠杆并释放加息预期，推动美元趋于强势。在步入加息周期后，美元仍存在上升的空间。

美联储从结束QE、释放加息预期到正式启动加息，都在推动美元升值。为什么美国需要强势美元？主要原因有三：美联储“超级宽松政策的边际效应”递减；美国债链条存在断裂风险；加息预期及步入加息通道，将使资本选择高息资产，促使资金回流美国。回流资金一是进入美国债市，压低美债利率，降低政府融资成本，二是进入美国股市，支持企业借贷，利于实体经济。保住美债和美元两个核心利益，既可刺激经济增长，又能缓解危机压力。

美国是世界经济强国，货币政策及资金流动变化，其造成的自身影响小于其他国家。然而，在经济全球化不可违逆的大势下，美联储货币政策变化不能不考虑到外部经济环境，而且美联储货币政策转向，驱使美元大幅飙升，对美国经济并非完全有利，其害首先表现为美元上涨削弱产品的国际竞争力，抑制其出口。其次，美元强势使企业借贷成本增加，影响企业的获利性。再次，由于美联储“超低利率”推动，美国联邦政府积累了超出18万亿美元债务，美元升值意味着债务利息的增值，加重偿债负担。

美元的特殊功能及国际地位为美元外溢效应开通了渠道，通过多种途径对其他经济体产生正负两方面影响：一是美联储改变“量化宽松”货币政策及步入加息周期预期，标志着美国经济基本面的改善及消费需求“由弱转强”，利于其他经济体对美出口增加。二是美联储收缩流动性及美国实施减税等优惠政策，导致部分企业从海外撤资，直接和间接影响新兴经济体和发展经济体金融市场稳定和资产价格。三是美联储步入加息周期，将出现利差套利机会，吸引已流入新兴经济体和发展经济体的资金及私人资本流向美国。美国暂时不再是全球流动性“水泵”，而成为吸金的“黑洞”，更多资金流向美元资产，使全球流动性转为实质性紧缩。四是美元升值驱使新兴市场国家企业信用下滑，金融环境恶化，出口下降。为保住市场份额和刺激经济增长，越来越多的新兴市场国家和发达国家加入货币贬值的阵营，极易陷入货币竞相贬值的漩涡，加剧全球贸易和货币摩擦。五是以美元计价的大宗商品价格随美元走强而下降，导致依赖天然资源出口的发展经济体财政收入锐减和主权债务膨胀，并加剧全球输入性通缩风险。但国际能源等大宗商品处于低价位，对多数国家经济增长产生了正影响。六是美联储启动加息，英国等央行将跟随上调利率，使其企业融资成本增加，企业利润受到压缩。七是美元“牛步”易诱发新兴市场国家债务危机或金融危机。在1993年至2001年美元升值周期期间，先后爆发了1995年墨西哥金融危机、1997年东南亚债务危机、1999年巴西金融危机及2000年阿根廷债务危机。因此，在此轮“美元牛途”中，新兴市场国家要保持高度警惕，必须加强金融监管和加强“南南金融合作”。对新兴市场国家而言，美联储加息带来的风险无法完全规避。为此，新兴市场国家必须采取措施严防资本无序流动，进一步加速经济结构调整，着力激发内部需求，通过巩固和改善经济基本面保持经济活力。